（报告出品方/作者：长江证券，赵刚，杨会强）
赛道属性：消费者基数大，低渗透，高成长
2020 年卫健委数据显示中国脱发人口超过 2.5 亿，其中，选择植发的患者仅有 51.6 万， 渗透率 0.21%，渗透率处于低水平，提升潜力大。植发市场规模，2020 年约 134 亿元， 2016-2020 年 CAGR 约 23.4%，增速较快；预计 2020-2025 年，CAGR 仍将高达 23%。
植发是毛发医疗市场重要组成部分，2020 年占 73%，此外，毛发医疗养固市场占 27%， 随着居民收入水平提升，预防脱发、头皮健康意识觉醒，毛发养固市场将迎来高速增长： 2020 年市场规模 50 亿，2016-2020 年 CAGR 约 25.4%，2020-2025 年 CAGR 将提升 至 29.8%，超过植发市场规模增速，预计 2025 年养固市场将占总市场规模的 32.9%。（报告来源：未来智库）
成长动力：客群扩大，渗透率和客单价提升
植发市场规模可以按照量价拆分如下：潜在消费者X渗透率X客单价，站在当前时点，三 项核心变量都有上升空间，短期，渗透率提升或为驱动市场规模增长的主线，客群年轻 化、女性化带来的基数扩大和技术进步带来的客单价提升或将在更长时间维度持续发力。
潜在客群：年轻化、女性化，基数扩大
从年龄角度看，在生活节奏快、工作压力大等多重因素的共同作用下，脱发年轻化趋势明显：目前 30 岁是脱发发展最快的年龄，比上一代人提前 20 年，植发或将成为趋势。 丁香医生数据显示，90 后、95 后、00 后成为受脱发问题困扰的大多数；阿里零售平台 销售数据显示，90 后已经占到了购买植发、护发产品消费者中的 36.1%；脱发人群中 60%的人在 25 岁就出现了脱发现象。以上数据，一方面，说明脱发群体的年轻化趋势明显，另一方面， 也显示出消费者对脱发问题的关注度在提升，防脱、护发等产品和服务需求有望持续
从性别角度看，男性脱发问题较为普遍且严峻，女性变美需求也已经延伸到植发市场。 根据中国卫健委数据，成年男性中，脱发人群占比达 25%，平均每 4 个成年男性就有 1 人面临脱发问题；与此同时，丁香医生数据显示，脱发已经成为男女共同困扰，有脱发 困扰的男性和女性占比分别为 19%和 30%，女性或因对形象关注度和要求更高，导致 对脱发现象的担忧和焦虑比例更高。男女性不同的植发目的可以交叉验证该结论，男性 植发目的主要是看上去年轻一点，关注成活率，而女性则是追求完美，关注是否自然。
渗透率：收入提高，健康&；审美意识觉醒
渗透率方面，2020 年植发渗透率仅为 0.21%，相对 2.5 亿脱发人群而言，渗透率提升 空间广阔。渗透率提升的关键因素，在需求端是居民收入提升和健康、审美意识提升， 主动寻求脱发和变美的解决方案，在供给端是专业植发机构的渠道下沉和品牌力打造。 需求端，根据丁香医生数据，头发好已经成为人们心中的健康标准之一，脱发则是健康 困扰之一，植发目的则以看上去更年轻排第一，追求完美次之，植发效果则注重成活率。
客单价：渠道下沉，技术升级，价格稳升
目前植发客单价大多集中在 2-3 万，展望未来，龙头机构渠道下沉带来的客单价下调或 将与技术升级带来的客单价提升在一定程度上相互抵消，价格整体呈现稳中有升的趋势。
龙头渠道下沉或将带动客单价下行。雍禾、大麦、碧莲盛、新生等全国民营机构一线城 市覆盖率 100%，新一线覆盖率约 2/3 及以上，二线城市覆盖率约 1/3 及以上，未来， 各机构将继续开拓渠道覆盖范围，向低线级城市下沉，该趋势有可能带来客单价下行。
一二线城市消费趋于理性，低线级城市消费升级，渠道下沉带来的客单价下行区间较窄。例如，不同线级城市脱发治疗物的人均消费水平相差无几，三线及以下城市消费水平为 一线的 90% ；不同线级城市的海底捞消费者客单价差别有限，二三线城市人均消费相 当于一线城市的 85% ，依此类推，我们认为，植发机构渠道下沉带来的客单价下行幅 度或将非常有限。
技术创新，叠加产品、服务升级，以及品牌效应，客单价有望稳步提升。目前我国植发 技术主要分为两类，分别是 FUT 和 FUE，区别主要来自于提取毛囊的形式，即 FUT 是 从后枕部直接切下一小块头皮，然后缝合，毛囊从切下的头皮中提取；FUE 是采取单根 取发的方式，每个毛囊单位都是由医生单根从后枕部提取后种植。相对 FUT 技术，FUE 技术创口更小，恢复更快，疤痕不明显。未来，植发技术朝着创口口径缩小、无痛无痕、 快速恢复、不剃发植发等方向继续发展，叠加产品服务体系更加精细化、定制化、高端 化，植发客单价有望稳步提升。（报告来源：未来智库）
商业模式：高价/低频/同质化，引流成本高
对有脱发困扰的消费者来说，植发相对用药和假发等，具有改善效果立竿见影（相对用 药）、根本上解决脱发问题（相对假发）等优点。造成脱发的原因较为复杂，或与遗传因 素、雄性激素、生活作息、精神压力等有关，根据脱发的严重程度，一般分为 7 个等级，等级越高，脱发越严重，根据脱发患者的具体情况，一般会有用药、植发、假发等三类 解决方案，部分患者可能需要采取多种措施相结合的方案。
但作为一种商业模式，植发是一门高价/低频/同质化严重，引流成本较高的生意。高价： 一般植发患者的单价水平在 2-3 万之间；低频：植发患者一般较少复购，因为植发手术 成功后长出的头发一般为永久性头发，不会再脱落，较少数第一次植发不成功的患者， 会进行第二次手术植发，但这种属于特殊案例，第二次植发多为免费提供；同质化，尽 管植发属于医疗手术范畴，但技术门槛3和进入门槛较低，行业参与者鱼龙混杂，行业龙 头渠道和品牌优势不明显，尚未形成差异化竞争，导致引流成本较高，压制利润率水平。 以雍禾植发的数据为例，2020年其销售费用/植发案例数口径的获客成本高达1.5万元。
3植发是从后枕部优质毛囊区提取毛囊，将优质毛囊移植至头发光裸及稀疏部位的外科 手术。在中国，根据《医疗美容项目分级管理目录》，植发被分类为一级手术，表明植 发通常安全且比其他类型手术的风险更低。
基于植发行业高价、低频、同质化等商业属性，我们认为具备专业化、精细化、体系化的产品&；服务体系，渠道门店覆盖全国，品牌力领先的机构或将获取更高市场份额。客 单价方面，正如前文提及的，随着渠道下沉、技术进步等因素共同影响，客单价有望稳 中有升，此外，延展产品服务链条，比如引进毛发养固服务，延长消费者生命周期，也 有利于深挖消费者价值；渠道门店拓展、品牌形象宣传等，有利于教育消费者，形成品 牌认知，获取品牌溢价，同时降低引流成本。没有人永远年轻，但总有人正年轻。
竞争格局：龙头门店扩张，良币驱逐劣币
目前植发行业参与者鱼龙混杂，龙头优势待发掘。具体来看，行业参与者主要包括 4 类， 公立医院植发科价格相对较低、资质齐全，但医生、床位等供给不足，市场份额仅为 14.8%；全国性民营植发机构，以雍禾、大麦、碧莲盛、新生等为代表，运营规范、门 店较多、规模较大，但全国门店数量仍较为有限，市场份额为 23.9%；美容机构的植发 部门市场份额 15.7%，地方性民营植发机构，经营规范性一般，但其市场份额有 45.6%， 构成植发行业的半壁江山。
行业规范化、透明化进程加速，不规范的地方性小机构有望被出清。包含植发在内的医 疗美容行业经历野蛮生长阶段，逐步走向规范化和透明化。尤其是 2021 年以来，5 月，卫健委联合网信办、工商局、药监局等 8 大部门，联合发布《打击非法医疗美容服务专 项整治工作方案》；6 月，中国整形美容协会标准化工作委员会等，发布《毛发移植规范 团体标准》，从适应证选择、手术人员资质、医疗机构要求、手术规范操作、并发症处理 等方面做了明确的描述和规定。
龙头凭专业、规模、管理、品牌优势抢占市场份额。2017 年以来，雍禾、碧莲盛、大麦 等陆续获得资本市场融资，以雍禾为代表的行业龙头开启门店扩张，2010-2017 年，雍 禾旗下医疗机构从 0 发展至 22 家，2017 年至今，增开 29 家，开店节奏显著提速。2020 年雍禾市占率 10.54%，行业第二、三、四大机构市占率分别为 5.30%、4.48%和 3.62%。
构筑壁垒：专业 规模 管理，成就品牌
植发行业进入和技术壁垒较低，导致目前参与者鱼龙混杂，随着行业透明度和规范程度 提升，以及消费者逐渐成熟，具备专业服务能力、门店覆盖范围广、管理运营规范、品 牌知名度较高的行业龙头有望脱颖而出。
专业为本：建立消费者信任，深挖消费者价值
以植发专业性拉新，用系统化的产品和服务挖潜老客户。植发机构可以凭借专业性，增 强拉新引流能力。比如，在消费者认知中，专业性方面，专业植发机构优于医美机构， 而公立医院植发科室少，排队时间成本高；此外，医生从业年限和经验值，精细化服务 水平都是影响消费者决策的重要因素。
打磨专业性的同时，植发机构可以通过拓展产品布局，延长消费者生命周期，深挖消费者价值。比如，开发术前和术后的养护服务，提高客单价；再比如，雍禾正在北京、上 海、广州和深圳设立四家综合毛发医院，除植发科外，还设有如脱发科、复查科、国际 科、女性美学科等，拓展覆盖客群；同时，部分毛发医疗养固套餐消费者，可能转化为 植发手术消费者，进而降低植发获客成本，提高公司净利率。
规模至上：优化成本结构，降低期间费用率
植发机构的规模增长主要是通过拓展门店数量，服务更多消费者来达成。2020 年行业 前四大全国民营植发医疗机构网点数量分别为 48/32/30/29 家，拓展空间仍较大，也是 各家未来发展的侧重点。植发机构的规模效应主要体现在优化成本结构，分摊销售和管 理费用，降低期间费用率等。
优化成本结构方面，规模化植发机构，在采购和充分发挥员工潜力方面更有优势。首先， 在采购植发相关医疗器械和耗材时，规模化采购可以提升同上游供应商的议价能力，进 而优化采购成本；其次，规模化运营，共享总部资源，新门店轻装上阵，可以充分发挥 员工潜力，提升人均创收水平。以雍禾为例，其在 2018 年之后开启较快的拓渠道节奏， 但整体毛利率仍保持较高水平，成本项中的员工成本占收入的比重则稳中有降。
降低销售费用率：首先，前端门店天然具备品宣效应，其次，全国门店共担品牌广告费、销售相关人工成本等，销售费用率有进一步降低的空间。广告一般分为品牌广告和引流 类广告两类，引流类广告根据效果付费，衡量标准简单透明，但品牌广告投放属于一次 性特定规模的开支，门店越多，店均开支被摊薄；销售费用结构中，品牌广告之外，销 售相关人工成本也可以通过全国门店共担，实现摊薄，最终达到降低销售费用率的效果。
降低管理费用率：雍禾总部管理部门受益于数据科技系统的应用，管理半径和管理效率提升，规模扩大后，管理费用率将有效降低，雍禾已建立了先进的业务管理系统，可追踪、记录及展示全国医疗机构的运营资料，大大提升了管理效率，降低了拓展门店带来 的管理方面的边际成本。雍禾管理费用结构中的员工成本和经营相关开支占比稳中有降。
管理护航：精细化门店运营，标准化异地扩张
直营机构扩张一般需要经历两个阶段：第一步，精细化打磨单店模型，之后，启动标准 化扩张，在扩张过程中，总部的管控、支持，是对前端门店标准化运营的保障。
精细化植发单店运营主要包括服务体系和管理运营体系两个方面：（1）一站式标准化服务体系，包括营销触达（电销/网页/移动端新媒体等），到店，诊疗，手术等一系列的流 程都有标准化、规范化的操作指南和培训，提升消费者体验；（2）信息化管理运营体系： 通过智能服务、线上服务等，维护会员体系，挖掘潜在需求，提高消费者满意度等。
单店模型：植发机构一般租赁门店并进行标准化装修、采购设备、培训人员、筹备开业，整体模式较轻。以雍禾为例，历年新开单店的平均资本开支中位数为 1500 万左右，招 股书显示，一般 2500 平的门店，平均建立时间需要 8 个月，之后 3 个月开始盈亏平衡。
标准化异地扩张，关键因素在于总部的支持和管控：（1）支持：资金、采购、营销、人 才培训等；（2）管控，组织架构设计、运营管理系统的应用等。
以雍禾为例，总部支持方面，公司已经建立完善的人才招聘和培训体系，支持前端新开 门店的业务发展，同时资金、采购、品牌推广和营销等方面，总部也可以给予支持；总 部管控方面，数据分析与应用等管理系统领先行业，边际成本低，具备规模效应，总部、 区域、院部的三级组织架构设计，对终端门店也具备较强管控能力。
成就品牌：占领消费者心智，高筑竞争壁垒
行业所处发展阶段不同，关键竞争要素也是不同的。一般在产品导入期，产品本身即核 心竞争力，保质保量供应即致胜法宝；快速发展期，竞争对手增多，渠道的重要性凸显， 谁能更快出现在消费者面前，就可以实现销售收入和市场份额的提升；发展成熟期，行 业增速放缓，产品同质化，竞争加剧，品牌力或将成为制胜关键；行业衰退期，具备创 新能力的企业或许可以开启第二成长曲线。
具体到植发行业，现在处于快速发展期，行业龙头积极扩张渠道、争夺市场份额是关键， 着眼长远，则需要在产品&；服务差异化，品牌宣传上发力。全国性的民营植发机构，以 专注，专业的服务奠基；积极扩张渠道，一线、新一线和二线城市覆盖率高；雍禾递交 招股书，拟赴港上市，更是一次天然的品牌宣传活动，为其长远发展助力。
雍禾植发：产业资本助力，扩张节奏明朗
中国最大的一站式毛发医疗服务集团
公司是中国最大的专门从事提供一站式毛发医疗服务的医疗集团。根据 2020 年的总收 入、2020 年末的注册医生人数、2020 年末的运营中医疗机构数量，以及 2020 年的就诊植发患者人数等指标，公司在中国市场排名第一。截至 2021 年 6 月，公司在中国 52 个城市经营 53 家植发医疗机构，是中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构。
雍禾的发展大致经历探索、内生驱动、全面发展等三个阶段：（一）从 2005 年至 2009 年，探索阶段，公司逐步建立内部医疗专业团队，同时在提供优质植发医疗服务方面积 累了专业知识和技术知识；（二）从 2010 年至 2016 年，规范化&；自主拓店阶段，医疗 服务程序规范化，在全国范围内高速扩张医疗机构网络。2010 年，成为中国首家通过 ISO 认证的植发医疗服务提供商；（三）2017 年至今，全面发展阶段，引进产业资本， 改进公司治理，收购整合标的阶段，取得中信产业基金的投资，帮助公司加强企业管治 及进一步拓展业务。2017 年，收购史云逊的中国内地业务，2018 年策略性地进军医疗 养固服务领域，在各家医疗机构以店中店模式成功设立史云逊医学健发中心。公司也收 购源自美国的知名植发医疗服务提供商显赫植发的香港业务。
创始人出身草根，产业资本助力，股权结构较为集中。2001 年，创始人张玉毕业于安徽 省宿州市泗县大庄初级中学，并于 2005 年进入植发领域，2010 年创建雍禾医疗。IPO 之前，张玉拥有公司 42.66%的股权。张玉的胞弟张辉拥有公司 5.64%的股权，目前担 任雍禾医疗的执行董事及采购总监。2017 年 9 月，中信产业基金宣布投资雍禾植发， 但并未公布具体融资金额。IPO 后，目前公司创始人张玉持股 34.91%，创始人胞弟持 股 4.62%，中信系持股 35.34%。
成熟店坪效保持增长，新开店带增量
2017 年获得中信产业基金融资后，雍禾拓店提速，截至 2021H1，旗下成熟院部（超过 3 年）24 所，发展中院部（1-3 年）17 所，新建院部（不到 1 年）11 所，合计 52 所。 2018-2020 年数据显示，平均单个院部完成植发手术超过 1000 例，客单价 2.6~2.8 万。
其中，前十大机构（成熟门店的代表）位于一线城市及成都、南京、杭州等新一线城市， 面积分布在 1700~6200 平。前五大 2018-2020 年合计贡献收入分别为 3.76、4.50、5.08 亿元，分别占总收入的 40.3%、36.80%、31.00%，2019-2020 年同比增速分别为 20% 和 13%。特别值得一提的是，前五大机构中，除北京院部在 2020 年因疫情影响开业时 间导致坪效略有下滑外，其余门店坪效呈现逐年提升的趋势。
同店（成熟 发展期）保持较高增长，新开店提供源源动力。2019 年和 2020 年同店收 入增速分别为 18%和 20%，增速较快。目前，公司计划未来新开 50 家植发院部和 60 家史云逊健发中心，为公司收入业绩增长提供源源动力。
竞争优势：专业、规模、管理、品牌
雍禾是中国第一大毛发医疗服务集团，产品方面，专注植发及毛发养固，招聘和培养专 业的医护人员，以精细化的产品和服务为客户提供一站式毛发医疗服务，与此同时，公 司还在积极研发新的植发技术、相关器械等；规模方面，公司已经是行业第一，未来扩 张计划明确，以进一步提高市场份额；经过多年探索，叠加中信产业基金助力，公司在 组织架构和管理运营等方面得到改善和提升。
财务概况：收入业绩高增，降费有空间
收入业绩方面，2018-2020 年公司收入分别为 9.34、12.24（ 31%）、16.38（ 34%） 亿元，净利润分别为 0.54、0.36、1.63 亿元，其中 2019 年业绩同比下滑，主要系品牌 广告投放开支增加，导致销售费用增加所致。
2021 年上半年，收入同增 75%，主要系医疗养固服务收入高速增长带动。业绩端，因 销售费用投放波动，净利率略有下行，导致净利润增速不及收入，实现净利润 0.4 亿元。
收入结构方面，按照业务类型划分，以植发医疗服务为主，2020 年占比 86%，医疗养 固服务因 2017 年收购史云逊在中国大陆的业务，占比显著提升，2020 年占 13%； 2021H1，因医疗养固服务高速增长，占比进一步提升至 24%；按照门店发展阶段划分， 成熟院部为主，发展期和新建院部是未来潜力，2020 年成熟、发展期、新建院部收入占 比分别为 73%、20%、6%；2021H1，分别为 69%、22%和 8%。
盈利能力因门店扩张和业务结构变动略有波动，整体保持稳定。公司 2018-2020 年及 2021H1 毛利率分别为 75%、73%、 75%和 74%，其中，2019 年毛利率水平较低主要 系（1）植发医疗机构网络扩展导致摊销及折旧费用增加；（2）新增毛利率较低的毛发 医疗养固服务所致。公司 2017 年收购史云逊在中国大陆的业务，2019 年开始以店中店 的形式对外提供医疗养固服务，运营初期毛利率水平较低，但 2020 年已经提升至 73.8%。
期间费用率受新开店和品牌营销扰动。管理费用率受益于良好的公司治理、数据分析技 术的应用等稳中有降；销售费用率受品牌营销策略扰动，2019 年，公司启动品牌宣传， 销售费用率提升 3.48 个 pct 至 53.11%，2020 年，公司继续投放品牌广告的同时，优化 广告分销渠道以提高销售及营销活动效率，销售费用率回落至 47.59%。2021H1，因投 放 NBA 季赛期间的品牌广告和史云逊相关投放等，销售费用率达 54.86%。%、6%；2021H1，分别为 69%、22%和 8%。
未来战略：内生外延拓渠道，坚持创新
渠道上，升级 自建 收并购，将植发医疗机构转型到综合毛发医院；以自建方式再开 50 家雍禾植发医疗机构和 60 家史云逊医学健发中心，后者以店中店形式，贯穿消费者的 生命周期。此外，公司计划整合行业资源以提升的品牌知名度，收购非连锁性地方植发 医疗机构，加速实现在重点区域的集中多点覆盖。
产品上，积极投资研发创新，包括扩充研发团队，研发手术器械及医疗养固服务产品， 升级医疗服务产品。管理上，硬件和系统升级，投资数据分析、人工智能和互联网连接； 及建立网上医院、采购及升级硬件设备。品牌上，投资学术交流与合作等其他形式的品 牌营销活动。